Lumen Technologies : peu de choses vont à zéro (NYSE : LUMN)

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Lumen Technologies (NYSE :LUMN) est une action dans laquelle je suis actif depuis un certain temps. Lorsque l’action a eu un rendement énorme et suffisamment de flux de trésorerie pour le couvrir, j’ai été attiré par le pari dans la fourchette de 10 $ l’action. J'ai suivi Michael Burry et Scion qui occupaient un poste important mais temporaire dans l'entreprise. Cela semblait logique à l’époque. Beaucoup d'actifs mais beaucoup de dettes. Un glaçon fondant qui était capable de liquider sélectivement des actifs sur le marché privé pour des multiples d'EBITDA plus élevés que ce que le marché payait en bourse.

Puis des hausses de taux ont eu lieu. Le refinancement d’importantes sommes de dettes est passé de réalisable à une crise à l’horizon. Les PDG sont passés de Jeff Storey à Kate Johnson. Le dividende a ensuite été réduit de massif à zéro. C’était le bon choix, à mon avis, mais aussi l’élément déclencheur pour m’en sortir avec un minimum de pertes. Maintenant que l’entreprise est menacée de faillite, la marge de sécurité semble suffisamment grande pour commencer à y revenir.

À 96 % du plus haut, cette chose est en mode panique. Tout le monde est sur le pont pour jeter ça par-dessus bord. Je pense que c’est l’une des raclées les plus étonnantes que vous trouverez sur le marché boursier d’une entreprise légitime et rentable possédant des actifs précieux.

Lumen est l'un des plus grands fournisseurs de communications. Leur activité se compose de trois parties :

« Nous exerçons nos opérations sous les trois marques suivantes :

• « Lumen », qui est notre marque phare destinée aux marchés des entreprises et des grossistes.

• « Quantum Fiber », qui est notre marque pour fournir des services basés sur la fibre aux clients résidentiels et aux petites entreprises 5

• « CenturyLink », qui est notre marque de longue date pour la fourniture de services traditionnels basés sur le cuivre commercialisés en masse, gérés pour un coût et une efficacité optimaux. »

Century Link est le plus détesté du marché. Les anciens services basés sur le cuivre ont été jugés sans valeur par beaucoup, mais ils continuent de générer des revenus et des bénéfices. C’est le réseau de fibre optique qui a poussé l’entreprise dans le chaos actuel, en rachetant Level 3 en 2017 avec beaucoup de dettes. C’est précisément ce fardeau de la dette qui menace désormais de briser les reins de l’entreprise.

Le nombre de Graham

Lorsque quelque chose est à la fois rentable et se négocie bien en dessous de sa valeur comptable, j'aime voir dans quelle mesure il se négocie en dessous du nombre de Graham, ou le prix auquel le P/E multiplié par le P/B ne dépasse pas 22,5. Nos entrées sont les suivantes :

Alors que de nombreuses entreprises impopulaires ne reviennent jamais à leur valeur intrinsèque Graham Number, un prix fixé à seulement 20 % de cette valeur laisse à mon avis un gouffre de sécurité assez large.

Un bon indicateur de la qualité du crédit et de la capacité à payer les dettes est la couverture de l’EBIT par rapport aux intérêts nets. Dans ce cas, nous avons les éléments suivants :

2 X correspond au strict minimum que les prêteurs voudraient voir, et 3 X ou mieux est ce que Lumen devrait viser. Avec des réductions effrénées de la dette, c'est une course entre choisir les actifs à liquider pour améliorer leur couverture tout en ne ruinant pas l'EBIT avec une marge plus importante que la réduction des intérêts.

La corrélation entre le total des actifs et la dette totale à long terme est très évidente. Les deux imitent les modèles de chacun sur ce graphique. Je pense qu'un équilibre existera, auquel cas Lumen atteindra une couverture nette des intérêts par l'EBIT de 3 X ou mieux. À ce stade, Kate Johnson peut se concentrer davantage sur la stabilisation de l’entreprise plutôt que sur sa liquidation.

L'entreprise a un passif total de 34 milliards de dollars, en baisse significative par rapport au sommet de 51 milliards de dollars atteint en 2019. En ce qui concerne les immobilisations corporelles brutes et les actifs courants, nous disposons de 39,6 milliards de dollars d'immobilisations corporelles brutes, ainsi que de 5,4 milliards de dollars d'actifs courants. En tenant compte de la dépréciation, la valeur possible de tous les actifs durables pourrait atteindre 45 milliards de dollars. Si nous sommes plus pessimistes et pensons que les PPE sont évalués à la valeur liquidative, nous disposons alors d’environ 19,3 milliards de dollars en valeur d’actifs durables plus les actifs courants, soit environ 25 milliards de dollars au total.

L’optimiste en moi dit que le prieur est plus correct en ce qui concerne les actifs. Pour être conservateur, disons qu'ils pourraient éventuellement être liquidés moins les coûts et commissions à hauteur de 40 milliards de dollars, ce qui laisse encore 6 milliards de dollars sur la table. La société a actuellement une capitalisation boursière de seulement 1,84 milliard de dollars. Dans cette hypothèse, la société se négocierait à 30 % de la valeur nette de ses actifs matériels. Payer moins des 2/3 de la valeur des actifs durables d'une entreprise était l'une des marges de sécurité ultimes de Benjamin Graham. Je suis d'avis que Lumen Technologies remplit les conditions, même si nous sommes plus pessimistes quant à la valeur marchande des actifs durables de l'entreprise.